上周五有色市场中独立性较强的铅价录得国内期市单日最大跌幅，而本周二沪铅强势反弹、快速收复失地。后期，铅市普遍被定调为“弱势震荡“，但倘若市场低估国内铅酸电池消费持续性以及与国外相对错开的消费节奏，尤其国内供应端在原生、再生上都存在潜在支撑，沪铅也很可能走出一波比较明显的“震荡反弹”，我们建议加大对沪铅近月价差、国内单月精铅供应的跟踪。

　　一、盘面交易放大短线铅市波幅

　　上周五国内铅价盘面大跌、沪铅指数技术破位、夜盘跳跌开盘在14630水平。结合铅市场基本面环境、交易特点，短线铅价下滑我们认为更多与交易策略有关：当天抛压主要集中在沪铅2011合约，一方面，推测与“交割月-交割次月”套利对头寸转向2011-2012合约有关；另一方面，临近国庆长假，可能与贸易商期现结合的销售策略有关。

　　基本面，受再生铅供应持续放量、季节性旺季接近尾声，9月铅价延续8月跌势，但从供求预期看，铅价持续下滑、废料成本坚挺、新固废法实施将共同压制秋季再生铅生产积极性，同时原生产能局部检修叠加了铅精矿加工费转紧预期，供应题材“蠢蠢欲动“。而对比当前下游，蓄电池企业开工率依然很高，国内汽车、电动自行车产销良好，消费持续性较强，铅价大跌也带动社库再次下滑。因此，尽管沪铅技术形态岌岌可危，但我们仍认为铅价触底反弹的可能性很高。本周两个交易日铅价的表现验证了我们的判断。

　　二、原生铅链条关注铅精矿加工费

　　相较再生铅，今年原生铅生产稳定性更强，安泰科数据显示，1-8月国内原生铅产出累计增长2.5%，SMM口径显示的原生铅同期产量增幅达到4.4%，年底阶段通常炼厂生产以冲产为主，但当前铅价较去年更低、原生铅炼厂部分产能也要依靠价格坚挺的再生废料，尤其精矿供应转紧加工费有下跌倾向，可能影响到四季度原生铅冲产积极性。

　　受疫情影响，全球上半年损失铅精矿十余万吨，我国进口精矿端，俄罗斯、澳大利亚、秘鲁进口集中度靠前。具体看，俄罗斯月度供应最平稳，而秘鲁5月供应、澳大利亚在7、8月间的供应并不稳定。尽管南半球逐渐入夏，疫情影响放慢，秘鲁8月积极恢复对中出口，但整体铅精矿进口TC报价承压在140美元，后续铅含量较高的铅锌矿项目也较平淡，1-8月国内累计进口铅精矿较去年同期大幅下滑近二成，倘若年底原生冲产，原料供应就会面临加工费下调压力。

　　国内精矿供应，三方数据不同，安泰科认为今年1-7月自产铅精矿供应下滑2.6%，而SMM同期数据显示国内铅精矿增产3.32%，综合考虑市场环境可以认为自产铅精矿增量有限，仅能勉强匹配国内原生铅产出增速。四季度国产矿逢冬储，当前国内铅精矿加工费持平在2100元，加工费有下调压力，市场将努力寻求进口资源。因此，年底原生铅产能将同时面对低铅价与加工费下调的双重压力，冲产积极性有限。

　　三、季度再生铅供应预计环比走弱

　　今年是合规再生铅产能投放大年，仅以安徽为例，夏季产能释放、达产规模庞大。不同机构的产量统计也显示出样本修正跟踪上的差异。具体看，安泰科口径显示1-8月再生铅整体供应下降8.8%，拖累精铅累计产量下滑2.9%；与之相对，SMM数据显示伴随新产能投放，5月开始再生铅月度产出直线放量，前8月再生铅累计生产149万吨、增速超过16%，抵消疫情影响较去年新增再生供应近20万吨。以铅市供求及价格表现看，在今年蓄电池开工持续稳定、下游终端消费较好背景下，8、9月间旺季铅价趋势下滑、再生铅产成品库存走高、铅锭去库预期落空、精废价差高位震荡，废料争抢价格高企，再生端出现了非常显著的集中入市。后市铅价继续寻底、弱势震荡，亦或区间震荡、适度反弹，需要考量再生铅产能运营。

　　我们认为，四季度再生铅整体供应将较三季度走弱。首先，低位铅价、废料高成本已经损及再生产能生产利润，同时因注册品牌限制，再生铅参与保值的灵活性也较差；其次，新固废法强化了废料跨省转移流程，而国内拥有超过60万吨废料拆解能力的省份集中在安徽、河南、江苏、贵州，这些省份原料跨省流入依存度高，废料回收渠道及价格上的竞争更大；再次，尽管认为四季度国内需求持续性较强，但中间蓄电池企业的生产节奏可能降温，再生铅与蓄电池产成品可能转为供求两淡。结合原生铅，四季度国内整体精铅供应大概率环比转弱。

　　四、弱势铅价已充分反映供应压力

　　2020年国内铅酸蓄电池消费强于预期，汽车及电动自行车板块增幅明显，电动自行车1-7月累计产出1550万辆，同比增长18.7%；价格上，尽管铅价8月下滑，但电蓄涨价明显，汽蓄也有一波调价。国外铅市复苏一般，伦铅库存下半年从6.7万吨增库到13.66万吨，出口数据只有启动型电池同比转正。进口盈亏环境一般，未锻轧精铅1-8月仅累计进口1.86万吨，而去年同期进口8.09万吨。

　　综合社会铅锭库存以及上下游各口径调研库存，我们认为弱势铅价更集中的反应了供应端产能集中放量、投入市场带来的压力，价格表现没有反应由消费主导的旺季反弹。四季度，供应压力有望缓和，消费预计稳定，社会铅锭及上期所库存流出明显，铅价延续震荡或待供应端潜在利多题材逐渐兑现后震荡反弹的概率大。同时，2011-2012合约间也将延续Back结构。

　　十一长假，建议首先关注有色金属板块整体面临的外盘金融市场、经济指标变动风险，美国大选进入一个月倒计时，市场波动性将升温，尽管国内铅市更加独立，内外铅价也更遵从基本面，但仍可能受到短线波及。交易上，侧重超跌反弹或参与月间套利，对反弹空间的看法保守为先。技术上，沪铅指数强支撑即春节跳空缺口、1.44-1.48万间、伦铅相应1780-1800美元；波段反弹目标沪铅指数整体放在1.55万。

　　作者简介：肖静，国投安信期货有色金属研究员